차등(복수)의결권은 주주 동의를 얻어 1주에 2개 이상의 복수의결권주식을 발행할 수 있도록 허용하여 경영권의 안정을 도모하는 제도이다.
동일한 1주임에도 불구하고 행사할 수 있는 의결권의 수가 다른 복수의결권 제도를 반대하는 측에서는 무엇보다 '1주1의결권'이라는 주주평등권 원칙에 반한다고 지적한다.
복수의결권제도가 어떤 단점을 갖고 있는지 살펴 본다.
＊참고문헌 : 벤처기업의 차등의결권주식 제도에 관한 연구(최수정 외, 중소기업연구원)
■ 지나친 경영권 보호(참호구축효과), 투자자 보호 소홀
지나친 경영권 보호는 투자자 보호에 소홀하게 되는 상황을 유발할 수 있다.
기업지배권시장은 지배주주의 비효율성을 교정하는 수단으로 기능하는데 복수의결권주식제도에서는 경영자가 무능해도 교체가 불가능해지는 '참호구축효과'가 발생할 수 있다.
참호구축에 성공한 창업주는 기업의 실적을 위한 투자보다는 자신의 사적이익을 추구할 가능성이 크며 일반 투자자 보호에 소홀해질 가능성이 크다.
Smart·Thirumalai·Zutter(2008)의 연구는 "대표이사 교체의 어려움, 실적과 운영의 괴리감 때문에 투자자가 복수의결권 회사에 투자를 기피하므로 복수의결권주식의 존재가 회사의 주식 가격에 좋지 않은 영향을 준다"고 설명한다.
■ 대리인비용 발생
복수의결권제도 도입 후 기업공개를 한 회사의 경우 경영자가 적은 지분만으로 회사를 경영함으로써 의사결정구조를 왜곡시킬 수 있다.
이 경우 지배주주는 사적 이익을 극대화하지만 기업 의사결정이 비효율적으로 이루어질 수 있다.
최양미·조영곤(2012)은 경영자의 지배권 확대 목적에서 배당보다 기업규모 확장에 자신의 자금을 투입하는 행위는 대리인 비용을 증가시켜 투자자의 의사결정을 왜곡시키는 요인이 되며, 소유와 지배의 괴리가 커질수록 이러한 현상이 심각해짐을 지적했다.
Amoako-Adu, B. and Smith, B.F.(2001)의 연구는 IPO(회사 공개/상장) 후 외부 자본 유치로 들어온 주주들과 기업 소유자의 갈등으로 인한 비용이 증가하면서 복수의결권의 장점이 사라지며, 차등의결권을 도입한 기업들은 시간이 흐름에 따라 동등의결권을 도입하는 추세로 나아간다고 밝히고 있다.
Bebchuk, L.A. and Kastiel, K.(2017)는 회사 규모가 커질수록 소유자가 확보하는 지분율은 떨어지고 사적 이익은 커져 소유와 지배 괴리 문제 발생한다고 지적한다. 이어 IPO 이후 시간이 흐르면서 주주와 경영자의 이해충돌, 경영자의 독단적 의사결정 등으로 인해 복수의결권의 부정적 효과가 더욱 커진다고 주장한다.
■ 경영권승계 수단으로 악용, 인수합병시장 위축
복수의결권주식이 발행될 경우 경영진이나 지배주주가 회사에 대한 경영권을 현금흐름권(cash flow rights)보다 더 높게 가질 수 있다.
복수의결권주 제도의 단점을 지적하는 연구에 따르면 복수의결권주식을 통해 참호를 구축한 지배주주는 회사나 소수주주에게 손해를 전가하고 자신의 사익을 추구하는 사업계획을 추진할 왜곡된 인센티브를 갖게 된다는 견해가 있다.
이와 함께 복수의결권 제도는 당초 적대적 M&A(인수합병)을 방어하기 위해 논의되기 시작한 만큼, 이 제도가 도입될 경우 인수합병(M&A) 시장이 위축되는 것은 충분히 예상할 수 있는 문제다.
M&A의 경제적 순기능인 경영자 교체에 의한 경영효율의 제고, 취약부분의 보완 등으로 기업경쟁력 강화, 기업구조조정으로 투자자원 효율화 등이 제시되고 있지만, 참호구축효과는 이런 M&A 시장 활성화를 저해할 수 있다.
◆…스타트업 기업들의 성장을 위해 복수의결권주 제도 도입 논의가 활발하다. 전문가들은 제도 정착을 위해 보완점(단점)을 잘 따져봐야 한다고 조언한다.
■ 주주 의사에 반하는 소유구조변경
주주의 집단적 의사에 반하는 소유구조변경은 복수의결권주식제도의 단점이다. 상장회사의 경우 주주의 집단적 의사에 반하는 소유구조변경이 이루어져 사회적 비효율을 초래한다.
Amakao-Adu·Smith(2001)12)는 기업공개 이후 경영자와 외부주주 사이의 갈등이 커져 복수의결권 아래에서 투자자 이익이 감소하는 현상을 다루고 있다. 이로 인해 상당수 기업이 복수의결권을 단일의결권으로 바꾸는 경향을 보인다고 언급한다.
Cramers, M., Lauterbach, B. and Pajuste, A.(2018)는 복수의결권 회사의 잠재적 이익이 IPO(회사 공개/상장) 후 하락한다는 점과 시간이 지나면서 대리인 비용이 증가한다는 부분을 실증함으로써 장기적으로 복수의결권 도입 회사는 동등의결권 회사에 비해 효율성이 하락함을 논증함으로써 복수의결권 제도 도입시 일몰효과를 강조하고 있다.
또한 국내 일부 연구에 의하면 국내 기업지배구조의 후진성과 소수주주보호의 낮은 수준을 고려해 복수의결권 공시 강화, 기업지배구조 강화 조치와 그밖에 복수의결권주 남용 방지 장치가 마련돼야 한다고 주장한다.
이어 복수의결권의 영구화를 억제해 지배주주의 사적이익 추구와 참호구축효과가 계속 커지지 못하도록 일몰조항 등의 통제 장치가 함께 도입돼야 한다는 의견도 제시된다.
그리고 복수의결권주 제도의 효과가 실질적으로 주식이 분산되는 기업상장(IPO) 이후 나타난다는 점을 고려해 복수의결권 도입이 IPO와 맞물려 설계돼야 한다고 조언한다.
